5月CPI如期超越前期高点，创出最近34个月新高。数据刚刚公布，年内第六次上调法定存款准备金率政策旋即出台。数量政策的超预期之举，虽有理可循，但对于尚未缓和的银行间市场而言，一场新的资金面“旱情”或已难以避免。
物价高点还未出现
问：5月CPI同比上涨5.5%，如期超越3月份高点，创出最近34个月新高。当前物价上行的主要推力是什么？未来物价形势将如何演变？
石磊：食品价格的全面上涨是推高5月CPI的重要因素，但趋势性更强的是非食品价格同比增幅继续提高0.2个百分点至2.9%，这增加了高物价趋势的持续性。未来CPI同比增幅在三季度有触顶的可能，但难以回落到4.5%以下，紧缩政策难以转向。
段吉华:目前通胀的主要推动力来自于猪肉、水产品和鲜蛋，而蔬菜和水果价格已出现明显下降。非食品也有一定贡献，但主要还是食品部分。背后的基本面推动因素以短周期因素为主，如自然灾害及猪肉消费的季节性因素。展望未来，6月份CPI有望再创新高，接近或达到6%左右，但7月会开始下行，7－10月CPI同比增幅都会在5%左右，11、12月会回落到4%左右。
王大良：在5月份通胀构成要素中，食品价格环比下跌0.3%，非食品价格环比上涨0.2%，与4月份情况类似，目前非食品价格正成为CPI继续上涨的推动因素。就目前来看，未来非食品价格可能延续上涨，食品价格在6、7月份很难保持环比下跌趋势，因此未来两月物价形势不容乐观，特别是6月份，继续走高几乎是可以确定的。
提准时点出乎意料
问：如何看待央行此次提高存款准备金率的行为？物价已如期创新高，加息“靴子”却迟迟未落，是否意味着货币政策存在微调的可能？
王大良：此次调存准完全出乎市场预料。一方面，央行选择在下午3点公布提准决定，而此前数次宣布的时点都安排在下午5点以后；另一方面，当日隔夜和7天回购利率仍处在3.5%和4.1%的高位，而之前基本上都是在隔夜回购利率回落到2%附近才宣布的。央行急迫提准展现出了“配合”高物价数据的姿态，但即便如此，其行为依然显得过于激进。此次调存准的缴款日期为下周一，预计本周和六月份剩下的几个工作日，资金面将会非常紧张。目前银行间市场资金拆借本身就已经非常紧张，很难想象再次调存准之后，一些靠杠杆放大的机构如何才能维持资金头寸。
段吉华:货币政策可能正由前期的“坚持紧缩”转向“边走边看”，政策微调的原因是经济增长已经开始放缓，而CPI涨幅在6月创新高之后将逐渐回落，所以货币政策步入“边走边看”也是正常的逻辑。能够证明这种微调存在的证据就是加息预期最为强烈的端午小长假和上周末没有加息。但政策发生微调，并不代表以后不会加息，也不代表政策会立刻放松。一方面，央行现在开始边走边看、相机决策，其目的就是防止经济过度下滑；另一方面，如果对二、三季度指标显示经济增长并不值得担心，那么还是可能会加息一次。在调整准备金率方面，目前央行已将调存准作为常规性回笼手段，加上经济数据回落幅度小于预期，而通胀仍在高位，因此加强流动性管理应属正常。
石磊：当前M2同比增幅已经落入央行调控目标之内，实体经济和银行间市场流动性紧张，数量型的紧缩应适当减缓，但加息需要继续，以适应CPI的提高、抑制通胀预期，加息频率可能下降，采用不对称方式的可能性较大。准备金政策方面，央行在公布数据当日提高存准率当然有抑制通胀的考虑，但是在通胀高企时，只使用数量型政策而不加息并非上策。2010年下半年以来，公开市场工具大量到期，央行提高存准而降低公开市场回笼的原因很可能是为了降低调控的利息费用。当然，央行坚持逐月提准，显示其流动性管理策略仍然维持数量型主导的政策取向。但由于货币需求波动很大，如果维持僵化的资金供给管理，将直接导致货币市场利率大幅波动。
警惕流动性风险
问：5月数据出台前夕，债市收益率曲线开始向上修正。当前债市调整的主导因素是什么，今后走向怎样？
石磊：6月初收益率上行主要是资金面紧张使然。由于5月份物价数据符合预期，未来一段时间资金面仍然可能是影响债券市场的主导因素。本次提高存准将冻结约3700亿元流动性，在当前银行体系流动性较为紧张的局面下，再次提高存准无疑会让资金面雪上加霜，而缴款日（20日）又是传统的资金需求较高的时期，对货币市场有显著的直接冲击，未来7天回购利率可能上冲5%-6%，甚至重演1月份超过贷款利率的可能。资金面的紧缩和宏观数据的不支持，将令债市收益率走高，收益率曲线的短端将受到更大的冲击。
段吉华:目前的主导因素是市场资金面。上周收益率上行的主要原因是加息预期以及资金面，现在加息预期应该说有所减弱，但资金面仍未见放松，下半年大部分时间7天回购利率可能都会在3.5%左右。加上现在的收益率对经济放缓、物价回落有所预期，所以下半年即使经济放缓、物价回落的预期兑现，也难以出现较大的趋势性行情。由于央行再次调高存准率，投资者需要注意防范流动性风险。